在反内卷、雅江工程，稳定币、创新药，AI硬件中报预告超预期等因素共同作用下，顺周期和医药科技6月下旬以来轮流表现，指数一路上行，距离去年10月8日高点仅一步之遥。如果以股权风险溢价来看，全A（除金融石油石化）指数ERP已再次下破三年均值。推动ERP在均值以下持续快速下行的力量只有两种——企业盈利迅速回升或极度宽松的流动性。我们认为，尽管当前居民储蓄规模庞大，但与2014年场外配资兴起不同，目前尚未观察到顺畅便捷的通路可以促使低风险偏好资金快速进入股市。

从经济政策层面，反内卷和水利工程可以看作决策层在供需两侧推出的着力避免经济陷入通缩陷阱的重大政策。但一切又都似曾相识，当前开工讨论多年的水利工程表明投资拉动需求的思路未变，而反内卷又使我们联想到去产能和供给侧改革。然而与2015-2016年供给侧改革不同的是，当下面对的环境远比当时严峻和复杂。

第一，当时的通缩相对较轻；彼时GDP平减指数仅在2015年有两个季度处于温和通缩区间，而在本轮周期中GDP 平减指数已连续九个季度（2023年Q2以来）处于通缩状态；彼时消费者物价指数（CPI）平均为1.7%，而2023年二季度以来仅为0.1%。第二，PPI通缩的构成也有所不同；彼时约三分之二的PPI通缩由大宗商品驱动，2016年全球经济增长和大宗商品价格周期的好转推动了大宗商品PPI回升。而在本轮周期中，70%以上的PPI通缩由非大宗商品驱动，而解决非大宗商品通缩要面临诸多挑战。第三，当前面临产能过剩的重点行业中，落后产能的规模有限。因为本轮过剩产能的形成更多的是2021年后为应对房地产行业放缓所带来的增长缺口而增加的重点新兴行业投资所形成。第四，彼时产能过剩问题主要集中在国有企业主导的行业，而本轮重点行业（太阳能、电动汽车及电池供应链）中的大多数企业都是民营企业，这会使供给侧整合的协调工作变得更为复杂。

更重要的是从历史经验来看，历次摆脱通缩都需要需求复苏与供给侧改革双管齐下。例如2015-16年的供给侧改革直到2016 年底 ，也就是出口和房地产投资开始复苏之时，PPI才最终结束通缩。随着总人口开始下降，房地产需求出现结构性萎缩，中国不太可能再通过刺激房地产销售来重振经济。与此同时，人口结构疲软往往会对增长形成天然拖累，使总需求管理更具挑战性。此外，在贸易紧张局势以及中国已占据相对较高市场份额的背景下，出口增长也将面临考验。

在多变的大环境中追求一个相对稳定的投资收益，我们需要一个具有韧性的投资组合。持续稳定的现金流、可预测的增长、谨慎的资本开支、可靠的管理层及正向的外部性是我们选择好企业的核心标准，以股东回报为出发点的定价模型是我们买卖决策的根本依据。当找到此类投资机会时，我们更愿意坚守其中而忽略短期市场波动。长远来看，以合适估值买到的能够持续提供股东回报的好企业才是穿透迷雾、获取超额收益的有效武器。作为职业投资者，我们不仅要在市场低迷时保持乐观和耐心，更要在市场兴奋中保持冷静与耐心。无论何时，耐心都是获取较高长期回报的不二法宝。

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