本周20年期美债拍卖遇冷，中标利率升破5%，投标倍数跌至2.46，随之美国市场再度出现股债汇“三杀”，10年期美债利率一度突破上行阻力位4.6%。也就是说面对利率上行，市场却选择了卖出美元和美元资产，买入黄金和数字货币。此前美国失去了穆迪公司维持108年的AAA主权信用评级，穆迪给出的理由是美国政府债务规模持续攀升，而高利率导致的利息负担加剧，财政可持续性面临严峻挑战。而桥水基金达里奥仍认为评级机构对信用风险轻描淡写，因为他们的评级仅限于政府债务违约风险，没有考虑到债务高企的国家印钱自购国债的风险，因为这将使债权人因债务国货币贬值而蒙受损失。简言之，尽管在散户推升下，美国股票市场各主要指数已经回到了关税冲击前的位置，但美债收益率和美元指数仍在分道扬镳；也就是说美债压力、财政难题、美元信用这些真正的大问题并未改观，相反还在特朗普“美丽大法案”下逐步加剧，全球资产结构重组仍在进行中。

      实际上，年初公司内部讨论时即提出了特朗普任内有可能出现美债违约的命题，较早识别了美元美债风险。相应的，我们在三月末即开始增加美元反向资产的配置比例。特别的，在特朗普关税冲击造成市场大跌时，红利增强产品更是将相对收益明显的稳定红利类持仓调换为贵金属矿业龙头公司。4月以来，我们的配置增强策略为组合贡献了超过5个点的绝对收益，从而使我们的净值在随市场小幅调整后又迅速回升。

      回到贸易战，尽管关税从一个非理性高位降至相对可谈判的水平，但后续不确定性仍然存在。如果说4月初不断加码后145%的关税是“最差”情形的话，那与其他经济体同等的10%的“对等关税”也可能是未来一段时间“最好”的情形，如果维持这一水平，那么依然可以体现中国制造的优势。因此，4月9日和5月12日可以近似分别看作关税影响的“上限”与“下限”。对于国内经济，政策力度极为关键，而这又与关税进展互为因果。未来三个月，关税超预期降级的情况下，出口数据有望转好，政策发力的紧迫性也有所降低，投资者可能需要进一步等待谈判进展以及7月政治局会议。而A股、港股主要指数都已经回到了3月的位置，短期内缺乏情绪、利率和基本面的催化，市场有可能转为窄幅震荡。

      三部门发布会和中美关税会议后，我们预计国内消费政策力度短期不会加大，因此减持了前期增配的内需消费公司；继续持有并趁回调增加了美元反向资产的比例；对于股价已经回到3月高点的互联网龙头公司，我们对持仓比例较大的产品进行了适当调整。另外，我们开始买入一家“流量+供应链管理”平台公司，他不仅满足我们对股东回报的要求，而且市占率还有很大提升空间；特别是其最强劲的竞争对手近期公司治理问题爆发，这可能更有利于其快速扩大市场份额；我们预计公司未来不再需要大额资本开支，自由现金流将稳步增加，相应的以各种形式带来的股东回报也会提升。