受特朗普关税政策冲击，过去一周市场波动较大。作为职业投资人，我们一方面紧密跟踪、评估影响；另一方面也增加了与同行的交流密度。与相熟的职业投资人交流下来，一个有趣的现象是：过去几年徜徉美股的投资人普遍对中国处境表示担忧，而过去几年踯躅AH股的投资人更多认为中国是危中有机；共同认识是中国相比2018年优势有所提升，面对挑战更加从容。综合来看，当下中国面对的情形与2018年的确有所不同。

      首先，国际贸易角度，经历2018年的关税冲击，作为制造大国，中国的出口与进口都进行了供应链重构，也熟悉了转口贸易等多种规避壁垒的方式，对非美市场的开拓也更为积极迅速；各级管理层针对可能到来的贸易战也做了充足的准备和预案。

      其次，国内经济角度，房地产经历近五年下行、地方债置换完成，去杠杆初见成效，两大经济风险均已化解大半；今年初国有大行完成资本金补充、科技领域捷报频传、企业家精神再度焕发，整体来说国内经济的韧性得到了加强。

      第三，美国经济角度，美国2018年仍处于低通胀、低利率的环境，而近五年债务迅猛增长、通胀率居高不下、利息支出与财政压力日益加大。美国经济衰退风险逐步提升。

      最后，资本市场角度，自2024年以来资本市场定位和功能发生根本转变，特别是面对可能的市场大幅波动，决策层明确中央汇金平准基金定位、央行表态提供资金支持，投资功能得到空前重视，以中央汇金为代表的国家队已然承担起稳定市场的责任。

      我们并不是国际政治经济贸易专家，无意深度讨论贸易战引发的国际关系格局重塑。而且我们认为面对现代史从未发生过的大规模贸易战，即使是专家也很难对这一改变的二阶、三阶影响做判断，很难对期间的变化做预测。在我们的投资框架中，不会基于可能出现的、极度难以预测的政策去左右投资决策。我们更关注那些影响企业本质的力量，诸如公司在面对突变时的可替代性、供应链弹性和品牌粘性。我们认为在反复无常的国际地缘政治格局下，以及潜在的技术浪潮中，最佳策略可能并非盲目的猜测市场风向，而是以合理甚至是低估的价格，持有一批最具竞争力的、能够提供稳定自由现金流的优势企业。

      虽然我们不去预测贸易战的发展与影响，不希冀正确的预测带来投资收益，但我们也试图对未来的方向做个猜想：

      从长期看，中美关系、乃至国际经贸格局的重塑是比较确定的，这对中国和美国都会产生巨大影响。一方面，外部环境的变化可能会促使中国加速从出口导向向内需导向、从制造国向消费国转型；如果中国能够顺利完成这一转型，当前相对低估的中国优秀企业的估值天花板将被打开，投资人有望在未来实现较高回报。另一方面，关税壁垒会导致各国顺差规模缩小，美债外部购买力随之降低，这将加剧美国债务压力；顺差国央行有可能减持美债增加贵金属储备；贸易战、美债压力可能造成美国信用体系本身的削弱，全球投资人有可能对资产配置做进一步“多样化”。作为全球经济第二大经济体（按购买力平价计算第一大经济体）的中国资产将有望获得更多有配置需求的资金青睐（本周波动较大、但外资流出并未明显加大）。另外，对于大规模工业经济体来说，资本周期是超越政治周期的，就算仅仅基于美国的政治制度，对于制造业回流美国的目标达成我们始终保持高度怀疑。

      从中期看，美国的跨国公司、中国的制造工厂，中美在经济领域早已深深的互相嵌入，硬脱钩不具备可操作性。尽管关税的博弈还会继续进行，但或明或暗都会有变通和妥协，中国也会借此机会优化与非美国家的贸易关系。因此中国的出口数据在未来三个月可能会比市场预期的高、美国的通胀数据也可能会比大家担心的低。另一方面，中国可能进一步加大对内需的刺激力度，特别是一些长期讨论的、提升消费比重的制度安排可能会推出，从而提升潜在增长率预期。几项叠加，好于预期的经济数据可能会改变目前市场对总需求的担忧，从而触发估值整体回升。

     回到我们的工作，本周初我们减持了部分稳定红利类资产，在调整中小幅增加了前期一直看好的内需消费和资源品公司的持仓比例，股票整体仓位比例保持不变。我们相信，在百年未有之大变局的时代，优质企业具有较强的自我进化能力，若在较低的估值水平下构建组合，有望获得不错的长期回报。