2022年将是中国经济增长引擎从城镇化向“双碳经济”切换的元年，一方面要保持略显疲态的以基建地产产业链为代表的传统部门企稳，另一方面又要快速形成“双碳经济”引领的新兴部门的投融资框架，我们将2022年的宏观经济称为“嬗变”。

回顾1979年以来中国的经济增长与周期，增长的动力来自于持续的改革开放和上世纪90年代后期开始加速的城镇化进程，可以说近20年中国经济增长的引擎就是内在的城市化带来的基建地产双轮驱动和外在的加入世界分工体系后的出口拉动。

展望未来，在新冠疫情检视下，中国制造优势已经得到证实，特别是在2018年以来面对美国的贸易压力，中国全球贸易占比仍然在提升，这说明中国已经成为世界经济体系不可或缺、不可替代的重要一级。但面对人口红利的消失和快速接近发达国家的城镇化水平，中国亟需找到新的内在增长动力及配套的投融资模式。“双碳经济”的提出恰逢其时，不仅可以通过“双碳投资”承担后地产时代固定资产投资的空间，更可以通过“碳中和”目标和指标倒逼制造业的升级转型，从而在实现碳排放目标的同时，达成经济结构的优化与要素匹配，并进而保持长期资产回报率不恶化。

面对经济增长动力的转换，政策制定者也身处不同以往的环境，目标多元化下的相机抉择特征可能更为明显，全社会都需要去深刻的理解，以达到理念的重塑与清晰化，这也是12月中央经济工作会议讲到“五个正确认识”的原因。因为毕竟“双碳经济”目前仍更多体现在经济体系的成本端，欧洲电价的飙升已是前车之鉴，未来相当长时间都需要处理好新能源与传统能源、新经济部门与传统部门的共存与平衡。但无论如何，这一历史进程已经在当下悄然开始。

疫情之后，中国制造业生产迅速恢复，供给端不但未受明显冲击，甚至一度较疫情前偏热。从需求结构上来看，国内商品消费需求恢复缓慢，海外商品消费在各种持续刺激下激增，出口对于中国工业生产和经济增长的拉动作用格外凸显。

展望2022年，在海外发达国家货币财政共振式加速紧缩的环境下，海外过热的商品消费需求不可持续，外需回落导致的出口增速降温不可避免。如果2022 年全球疫情没有实质性好转，则目前的供应链秩序不会受到边际冲击，边际影响主要来自于海外周期性去库存；如果2022 年全球疫情出现实质性好转，则海外本土供应链可能存在替代，但总需求又会面临一定支撑。因此2022年出口可能将是一个没有强下行冲击的可预期的周期性放缓。

地产：再也回不去的从前

站在长周期视角，参照日本、韩国等过往数据，地产和人口周期高度吻合，中国劳动力人口可能在2010年就已经见顶，但由于城镇化率还在快速提升，使得城镇劳动人口大概在2020年见顶，叠加2016年左右开始的旧改货币化推动了房地产销售增速的突然跃升，使得地产销售在高位持续了近五年的时间。换而言之，无论从哪个角度看，16亿平米左右的销售面积可能是中国房地产业的一个中长期顶部区域。

在这个大背景下，政策制定者主动开始推动地产产业链的去杠杆，从房住不炒的提出，到限购限贷、因城施策，再到最为严格的“三条红线”。在整体趋严的房地产调控政策下，居民观望情绪浓厚，地产销售快速回落，加之部分房企融资链风险暴露，令商业银行风险厌恶陡增，房地产融资快速收缩。房地产各项指标在年中见顶后均开始走低，五大口径相关指标全线回落，购地、新开工、施工、竣工、销售10月单月同比均低于负20%。

随着中央经济工作会议定调稳增长，地产逆周期调节政策逐步出炉。先是对于保障性租赁住房的表述弱化为“加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”，部分放松了居民购房信贷，鼓励金融机构支持房地产正常运作资金需求，鼓励优质房企加大兼并收购力度，进而在拍地政策上做出溢价上限下调、保证金缴纳数额减少、“竞品质、现房限售”取消等多重调整。随着各项措施出台和起效，11月居民中长期贷款改善较为显著，地产销售数据有所回暖，部分房企资金链问题也开始逐步得到缓解，土拍热度和溢价率逆势回升。但在地产大周期见顶的背景下，地产逆周期调节措施的力度与以往相比似乎不可再同日而语了。

从二级市场看，尽管地产放松初见曙光，且趋势可以预见，但地产公司特别是港股民营地产公司的估值水平还是持续大幅下行，这也许预示着地产的繁荣恐怕是再也回不去的从前。

基建：新老交替

在稳增长政策基调下，预计2022 年财政节奏更加积极，基建投资会再度企稳，全年增速回升至5-6%的水平，这一增速大致代表近年稳增长时段的增速水平。从方向来讲，以“双碳投资”为代表的新基建将成为重要抓手。按照不同研究机构的测算估计，双碳领域的新增投资在2.5-16万亿/年的区间不等，即便是按照最小的投资口径计算，2.5万亿规模的新增投资（相当于2.2%的GDP的规模），从体量上也可以支撑对经济增长的拉动。

制造业：期待重拾信心

央行和统计局调查问卷显示二、三季度企业家的预期均出现回落。考虑到代表外需的出口正在筑顶、而代表内需的房地产在政策约束下压力持续显现，企业家的预期转向谨慎并不意外。与此同时，疫情以来，大、小企业分化的局面也对投融资传导形成扰动——上游、大型、国有企业景气较好，融资也较为便利，但由于产能和环保的约束，其投资扩张受限；而中下游、中小型、民营企业，既面临融资难融资贵等问题，又无法有效改善盈利状况，投资有心无力。总的来说，预计明年的制造业投资增速至多平稳。

我们认为由于居民收入增速相比疫情前下一个台阶，消费增速整体也难以回到疫情之前。这本身是总量人口结构变迁在消费层面的反应，而明年又可能会叠加资产价格、资产性收入的缩水，以及产业政策（教育、互联网、地产）调整的阵痛，因此消费面临的下行压力依然未消，尤其是居住和出行相关的领域，也即可选消费。

16-24岁就业数据可能是这一压力的先行指标。今年以来，16-24 岁人口的调查失业率几乎与去年保持一致，明显高于2018、2019 年同期，并且在10 月份创下过去三年同期的新高。2022 年房地产产业链景气下滑，出口放缓将对应就业压力的进一步上升。2022 年高校毕业生人数预计达历史新高的1076万，同比增加达167万，毕业生就业压力也会随之加大。

今年4月份以来，美国通胀呈加速上行态势，并且上升幅度远超预期，到今年10 月份，美国CPI 同比增速已经达到6.2%，而核心CPI 同比增速更是创下过去30 年的新高到4.6%。美国加息的节奏最终首先取决于CPI上升幅度和速度，我们非常担心此次美国通胀压力不仅来自商品，而更多来自劳动力市场，若明年呈现工资——价格螺旋式通胀，那么其趋势性和持续性会比较强，会迫使联储加快加息步伐。从目前最新期货市场隐含的加息概率来看，明年年中的加息概率已经突破60%，而年底的加息概率突破90%。随着美国经济增长和就业市场持续恢复，美联储首次加息时点提前到 2022年已几无悬念。

2020 年为应对疫情在2019年基础上又一次放松，而从社融增速、M2/GDP、社融/GDP 等指标来看，2021 年经历了非常典型的去杠杆。当下面对外需放缓和地产下滑压力，2022 年有望在经历了此前的加杠杆和去杠杆之后，进入稳杠杆阶段，逐渐转向“宽货币、宽信用”的状态。但我们认为流动性的宽松也仅是以稳为主，主观和客观上都难以出现进一步的大幅放水。目前居民部门和地方政府分别面临房住不炒和隐性债务的硬约束，而企业部门一般是顺周期的，很少会在经济下行期靠企业去托底经济。因此本轮宽信用居民和（地方）政府都不具备大幅加杠杆的可能，也即地产、基建均不具备强刺激的可能，仅可能同步小幅发力，与此同时新基建快速形成融资模式，成为宽信用的抓手。