上周季度经济数据公布、两会召开日期确定；政治局会议对常态化疫情防控工作和当前经济工作作出部署。从政治局会议提法来看，有五点值得注意：一是没有提小康社会、翻两番等目标，二是没有提今年的经济增长目标，三是把“稳”字换成了“保”字，四是把“适当”明确改成“提高”赤字率，五是再次重申房住不炒。从经济数据来看，一季度是负6.8%，出口降幅有所收窄，部分行业恢复较明显。结合起来看，我们认为决策层对经济下行有着较充足的心理准备，对货币财政双宽松下的资产价格上涨有所顾忌；市场对经济数据的负增长是有预期并且表示欢迎的。从会议表态来看，决策层仍无意推出强刺激政策，我们对两会出台刺激政策从而推动市场整体上涨的这个情景假设发生的概率进一步降低了。

4月份以来的市场，海天味业创了新高、茅台接近高点，医药板块交易金额持续放大，我们看到市场在追逐食品饮料、医药等内需行业，表明市场是在给予确定性溢价，是在从流动性溢价转向确定性溢价。

回顾今年以来的行情，市场大致经历了四个阶段：第一个阶段是春节后的快速上涨，以电子、计算机、通信、传媒、新能源汽车为代表的这种上涨是市场在给予流动性溢价，类似于过往每年的“春季躁动”行情；而疫情冲击加剧了市场对流动性宽松的预期，所以这种流动性溢价带来的行情就更猛烈。第二阶段是随着疫情的海外扩散，以及石油价格冲击导致的海外流动性危机，引致国内市场出现了下跌。第三阶段是随着美联储的大力干预，海外出现大幅反弹，纳斯达克指数尤其强劲，但国内科技股并没有率先反弹，而是食品饮料，小家电等板块出现持续反弹。这一阶段市场开始预期疫情造成的全球衰退以及疫情之后国际政治经济环境恶化将给中国经济带来持续压力，因此国内市场反弹整体上来讲比较弱；同时由于中国并没有出台春节后市场预期的强烈经济刺激政策，投资者开始追逐确定性的板块和行业。而目前市场开始进入第四个阶段，就是不断的给予确定性行业板块较高溢价，使得这样的板块和行业成交额开始放大；这一阶段市场的核心预期是尽管一季度GDP增速是负的，但是明年一季度很可能同比大幅增长，也就是说对于长期业绩确定性的公司，明年一季度的业绩可能是几倍甚至十几倍的增长，所以在追求确定性溢价的时候把这种公司今年的业绩影响做了扣除，直接按照2019年的业绩和2021年的盈利预测去衡量价值。

从短中期来讲，有两个需要重点关注的问题：一是海外疫情的扩散情况，二是接下来的出口数据，因为海外疫情的扩散情况会影响人们对于经济衰退的持续时间和严重程度的判断，而出口数据又是一个最直观的反映。出口数据下降的幅度以及时间，又会影响市场对于决策层出台经济刺激政策的预期。从中长期来看，疫情缓解以后中国面临的环境变化将是影响估值的长期因素，如果届时面对一个类似于贸易战升级的国际环境的话，那么整个A股的估值水平有可能出现系统性下移，这个下移类似于2018年的情况。目前我们面对的是一个估值优势不明显，经济不确定性较多的市场环境，因此我们还将继续维持低仓位。

后一阶段我们的工作主要是寻找估值适当的业绩确定性较高的公司，只不过我们对于这个估值适当的容忍度会做提升，因为在这样一个流动性较宽松，经济下行的环境下，市场会给予业绩确定性较高的估值溢价。