始自2019年初的本轮周期经过流动性宽松驱动到复苏业绩驱动再到流动性紧缩、经济衰退的过程，2022年将进入企业盈利增速下行和流动性边际宽松的阶段。尽管业绩稳定的核心资产高估值经过2021年的压缩已经有所缓解，但其未来超额收益对当前估值来讲不具备明显的吸引力，而以泛新能源为代表的新兴成长行业近两年受到强烈追捧和深入挖掘均呈现了高景气、高估值的特征。简言之2022年将要面对的是估值偏高、狭义流动性一般、企业盈利边际恶化的市场，我们将2022年的策略称为慎行。

降低预期收益率，放下依靠贝塔迅速发财的梦想是2022年投资中应当时刻谨记的，2022年我们将延续今年下半年的方向，继续在“双碳经济”相关产业链深入挖掘，在市场波动中以较合理的估值买入细分领域的优质成长型公司，同时全年保持偏中性的仓位，以期安全的穿越A股长牛进程中的一段颠簸旅程。

对于市场中流砥柱的业绩稳定的核心资产（例如白酒、医药）来说，2021年已经经过了一轮估值压缩，目前A股结构性高估情形较年初有所缓解。但A股漂亮150的估值仍处于2010年以来一倍标准差上方，更广谱的估值（非金融非150龙头）目前也处于历史均值以上，整体仍难言便宜。从全市场估值角度，我们认为流动性大幅改善之前，A 股将呈现从喧嚣到平淡的态势，虽仍有局部结构性投资机会，但其幅度和持续性很难像过去三年那样。

从指数涨幅来看，经历三年牛市后也存在均值回归的压力。2005年股权分置改革至今万得全A 指数年化收益率为13%，而2019 年初至今万得全A年化涨幅为23%，已经明显高于历史均值。如果明年股票型基金指数回归历史均值，那么明年底该基金指数的涨幅约为-6%，投资者显然需要降低年度收益率的预期。

从成交金额来看，Wind全A年成交金额2021年已经达到了2015年“大水牛”市场期间的水平，这一位置要出现指数级行情，所需要的资金量更大，很明显目前并不具备这个外部条件。

从指数年度振幅来看， Wind全A振幅已经接近历史最低水平。因此我们不能排除明年全年振幅加大的可能性。

从上市公司盈利角度来看，2020 年疫情冲击之后，稳增长发力和全球经济复苏，企业盈利增速持续攀升。而随着基数明显抬升，房地产调控力度加大，大宗商品价格维持高位，且疫情反复影响经济，今年二季度开始上市公司盈利增速明显下滑，剔除金融石油石化后，三季度A 股上市公司单季度增速下降至1.8%。

进入2022 年后，整体A 股盈利增速仍将延续逐季放缓的趋势，下半年后放缓趋势有望收敛。全年看A股非金融盈利增速或降至0增长附近。从盈利的周期波动规律来看，2021一季度是本轮盈利周期高点，2022年将进入本轮盈利周期回落的后半段，参考历史上盈利周期向下回落的第二年市场走势情况，发现可比周期A股市场往往因业绩担忧而承压。

回顾过去十年，两轮基金规模的大爆发均出现在股票市场收益率较好而地产价格下行的阶段。长期看，随着房地产销量见顶，房住不炒深入人心，房地产税日渐临近，房地产未来预期回报率进一步回落的概率较大。对比不同类型大类资产的相对收益，未来居民资产不断转向公募和私募理财，将是一个大趋势。

但是资金流入公私募的节奏还是要取决于宏观流动性环境，过去两次大规模增量资金流入都发生在货币环境宽松之后。本轮增量资金大幅流入始于2018 年下半年开始的货币宽松，连续两年的流动性宽松环境最终助推2019 年初至2021 年上半年增量资金大规模流入A 股。而2020 年下半年开始，流动性开始边际收敛，随后公募和私募回报率边际下降，增量资金的流入开始趋缓。在没有金融系统整体流动性支撑情况下，稳定的增量资金在70 万亿体量的流通市值面前，能够“溅起”的水花相对越来越小。从这个角度看，A 股会逐渐进入一段平淡的时间，等待新的流动性改善窗口到来。

2022年A股面对的环境是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。在流动性边际改善环境下，估值不会被大幅挤压，但由于本轮信用扩张会受到内外部形势的制约，且企业盈利增速会下行，因此整体估值水平也难以大幅抬升。

对于业绩稳定的核心资产（比如白酒、医药），其未来超额收益对当前估值敏感性较高。尽管经过2021年的估值压缩，这类资产估值已经有所回归，但仍处于近年平均水平之上，从长期回报率角度仍略显鸡肋。

对于金融地产，我们认为属于依赖于政策的困境反转机会。自2016年提出房住不炒以来，只有在出口、制造业、就业全面下滑，大局稳定优先于房住不炒时才会有政策推动的、阶段性的贝塔行情。

对于“双碳经济”密切相关的产业链，尽管目前景气度和未来预期处于双高的态势，但双碳相关新基建在“十四五”和“十五五”期间大概率保持不同程度的高速增长，因此从长期看这些领域公司的成长空间依然巨大，应以更长时间视角看待这些成长赛道公司的市值空间。展望2022年，我们重点关注电力运营与电网改造两个领域带来的机会。随着绿电投资从前端到后端，逆周期对冲下投资有望超预期，新能源运营平台、火电转型新能源以及水电&核电的行业发展有望超预期。清洁能源装机和发电占比提升趋势较确定，将对电网系统产生显著影响，目前国家明确提出新型电力系统的建设方向。我们认为未来电网投资将呈现结构性景气，其中新型电力系统建设提升了电网数字化、电网智能化、特高压等环节的景气确定性。

我们明年的投资策略可以概括为一个重点，一个警惕，两个留心。

重点是围绕“双碳经济”产业链，特别是双碳对“新基建”外延拓展，一是能源新基建，包括新能源发电（光伏、风电、BIPV）、新型储能和抽水蓄能、特高压和智能电网；二是清洁低碳交通工具配套基础设施，如充电桩、加注（气）站、加氢站等；三是双碳相关创新基础设施建设，如低碳零碳负碳和储能新材料、新技术、新装备等。主要工作是需要不断在主流赛道进一步细分的景气领域寻找与估值匹配的优质公司。

警惕高景气赛道由于供给扩张带来的毛利率下滑造成股价调整。我们已经看到新能源车产业链各环节的扩产和再融资均在加速，这很有点像2011年的手机产业链，尽管智能手机渗透率在加速提升，但股价走势却已经步入调整。对于新能源上游也要格外保持警惕，毕竟诸如硅片等仍然属于周期成长股，随着龙头企业开始降价，此类行业的“周期”属性开始显现。

留心一：逆周期调节政策力度超预期

若出口压力和工业增加值压力突然加大，在CPI仍偏低且美国未加息的情况下，国内逆周期调节政策力度有超预期的可能，届时将要面对的是指数级上台阶行情。我们重点提前关注的是券商、家电、建材、地产四个方向。

留心二：疫情常态化或超预期好转

若由于疫苗普及或特效药而使得疫情呈现常态化或突然好转，疫情受损行业存在板块性估值修复行情的可能。我们重点提前关注的是酒店、餐饮、航空、博彩，由于这些领域港股跌幅更大，该假设情形发生时我们将特别关注港股公司。