随着地产调控与疫情防控两个我们认为对明年市场影响最大的政策转向，市场底部区域基本探明。尽管防控政策转向没有经过我们之前设想的建立时间表和路线图逐步放开的阶段，而是如此的不期而至，当下我们都无意再去讨论公共政策，而是站在经济周期的视角叠加政策变化去重新审视和调整我们未来的投资策略。

今年前10个月规上工业企业利润同比下降3%，结束了2020年以来连续两年的正增长，趋势上单边下行，这也是2022全年市场表现不好的根本原因。而利润周期的历史规律显示，在每一轮利润低点次年均对应利润增速的小幅回升，平均利润增速在8.1%左右。按照季节性规律推算2023年利润增速呈现前低后高的单边上行趋势，一季度应为全年利润底部。但一季度可能是总需求政策密集出台的时间段，我们认为政策刺激引发的对经济复苏进度与力度的预期变化将是影响明年市场波动的决定因素。

在已知的政策框架下，我们可以从三个逻辑方向寻找投资机会：即房地产竣工产业链、消费复苏、中国特色估值体系。

一是房地产竣工产业链。

自2015年房地产融资模式发生变化后，房地产企业更多倾向于去做大资产，不断拿地开工获得信贷资金，所以出现新开工面积快速增长，但是竣工面积却大幅落后现象。无论是按照后推三年的新开工面积，还是按照后推两年的销售面积来看，表观竣工面积和销售面积相差都很大。如果按照2015年以后的销售面积减掉表观竣工面积的话，这个差值高达56亿平米。招商证券和长江证券对实际竣工面积做过测算，在没有地产供给端融资刺激政策的情况下，测算竣工面积会在2022-2023年呈现高峰。随着地产供给端政策实施，地产企业保交楼的动力和能力都会加强，因此可以期待明年竣工面积会大幅增长。

在竣工产业链中，我们用以下标准选择标的公司：一是细分行业的天花板还较高，仍然具有渗透率提升的逻辑；二是在2022年收入或者利润至少有一端是增长的；第三我们更倾向于选择C端的，这样资产负债表上面的应收账款项相对来讲是比较好看的，若是To B占比比较大的公司，我们倾向于选择行细分行业龙头。

二是消费复苏逻辑。

在新冠疫情影响之前，社会消费品零售增速在8%附近，2020年为-3.9%，2021年消费两年平均增速为4%，截至2022年10月，这一增速只有0.6%，接近于零增长。而与之相对的是过去三年居民部门的储蓄倾向上升。如按照2019年前的三年复合增速当作参照，2020-2022 国内大约存在16万亿的居民超额储蓄。随着疫情防控政策放开，消费环境逐渐优化；随着地产政策的转向，居民资产负债表有望逐步修复，收入增长预期有望逐步变化，居民的超额储蓄存在释放空间。在消费复苏领域，我们对于奢侈品消费不看好，更加看好的是一些必需品和部分可选品的消费啊，以及平台型公司。

三是中国特色估值体系。

在这个逻辑思路下，我们首先选择的条件是要求估值极低，最好是这个极低的估值水平叠加较低的分红比例以及适中的股息回报率。这个选择条件隐含的假设是这些公司通过经营改善可以使经营性现金流提升，从而在外界的某种压力下逐步提升分红比例，提升股息回报率来推动估值的提升。另外还可以期待的就是这些央企的一些合并，这让我们回顾起2015年的南北车合并，所以选择标的最好是央企里面有同类业务的大型央企。