与投资者形成习惯预期的通过政策刺激迅速推动经济复苏不同，当前政府并不希望通过一次性的强刺激带动经济短暂脉冲式恢复，政策制定者更倾向于通过改革和转型提高长期增长潜力，利用时间去换取复苏的空间。由于在年初时复苏型持仓最具共识性，定价也最为充分，因而在近两个月经济复苏预期不断向下修正过程中，遭遇到的估值修正压力也是最大的。而AI和“中特估”的出现促使市场快速进行了一轮主题交易。但随着经济增长预期降至冰点，主题交易在相关板块估值借机修复后也达到阶段顶峰。

AI和“中特估”主题在4月中旬以来先后步入热度很高、波动很大但是区间回报不明显的阶段，表现出典型的板块内部博弈和消耗特征。进入4月后，除传媒外，其他行业均出现了较大幅度的回调，电子、通信、计算机在4月10日至5月12日的区间跌幅分别达到-17.0%、-11.5%、-14.1%，云计算、芯片、人工智能、大数据等相关ETF产品的跌幅都在10%以上。“中特估”在上周开始出现冲顶后迅速回落的现象，与“中特估”主题相关的石油石化、建筑、银行周二开始出现明显回落，后四个交易日的区间涨跌幅分别为-6.3%、-7.0%和-5.4%。

由于主题投资赚钱效应差，市场资金存量博弈特征明显。尽管3、4月以来AI和“中特估“主题相关板块有较好涨幅，但市场轮动快、波动大，整体赚钱效应差，使得公募基金新发持续低迷。4月公募产品新发规模为232.2亿元（其中主动型产品161.7亿元、被动性产品70.5 亿元），相较于今年3月412.1亿元的规模下降了43.7%；5月截至12日，公募产品新发规模仅100.8亿元（其中主动型产品91.5亿元、被动性产品9.4亿元），新发低迷状况并未出现好转。同时4月以来，外资净流入规模大幅萎缩，长线配置型外资甚至出现净流出。配置型外资今年3月累计净流入64.6 亿元，4月转为净流出，单月累计净流出24.4亿元；5月截至12日累计净流入75.8 亿元，虽然有所恢复，但与今年一季度月均445.1 亿元的净流入规模相比仍有较大差距。

宏观数据方面，4月社融和人民币信贷同比均多增，但整体低于市场预期。特别值得注意的是居民部门短贷和中长期贷款均重回收缩，消费和购房需求偏弱。居民部门融资收缩叠加企业部门融资开始高位回落，新增社融增速的绝对水平并不高，处于低速增长的状态。另外，国内通胀持续低迷，4月CPI同比0.1%，较上月下降0.6%；PPI同比-3.6%，较上月下降1.1%。通胀持续走低，主要与国内需求偏弱、复苏斜率边际放缓有关，且库存持续去化、产能周期下行等因素进一步加剧了通胀的下行幅度。

我们认为当前经济处于类通缩阶段，或者说是经济复苏的早期；低社融低通胀特征明显，且可能未来还会持续呈现该特征。这意味着市场仍然缺乏经济复苏带来的行业景气度提升激发的上涨动力，仍可能出现阶段性的主题或小市值公司行情。但着眼长期，这种市场特征可能会使得业绩驱动策略的潜在回报率提升。随着市场注重短期主题性博弈的阶段迎来尾声，整体驱动逻辑有望逐渐回归寻找长期潜在回报的基本面策略。

结合一季报情况，我们将未来半年的投研重点聚焦在具有类消费属性的医疗服务，消费领域的类吉芬商品，以及与地产及经济复苏相关的家居家电和消费建材。另一个角度是寻找成本向好的行业和公司，例如随着上游利润增速趋缓和资本开支增加，家电等部分行业成本端有望持续改善。

本文内容主要参考广发证券、招商证券、中信证券相关研究报告。