日前，《黑神话.悟空》全平台销量达到1000万份，同时在线用户超过300万，这自然离不开其7年磨一剑、3A大作的硬实力；但值得关注的是游戏产业似乎在过去的半年都表现不错，腾讯Q2本土市场游戏收入同比增长9%，网易上半年手游同比增长16%、PC游戏同比持平；与之相对应的是万州国际半年报显示中国地区猪肉业务收入同比下滑16%，安井食品速冻菜肴、米面、农副产品Q2收入均出现下滑。

这些现象正在兑现我们之前的判断，即如同日本当年一样，当经济进入长期下行周期时，服务消费要好于实物消费。而这样的现象，在最新的社零数据中也有清晰体现。

在基数等因素作用下，7月社零同比小幅走高0.7个百分点至2.7%，但仍处于2023年以来的区间下沿波动。具体数据显示服务消费维持高位，交通出行服务类、旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类消费等保持高增长。实物消费中，只有以旧换新相关的耐用品降幅收窄。另外，6月以来一线数据消费增速创出疫情后新低，而低能级城市、乡村消费的表现明显强于一二线城市和城镇消费。

有观点从旅游偏好和城乡失业率角度对这一现象进行解释。例如根据携程旅游数据，暑假期间五线城市旅游订单同比增长34%，县城旅游订单同比增长22%，均高于一线及新一线城市旅游订单增速。另外中低收入居民如7月农民工调查失业率为4.9%，低于5.2%的城镇调查失业率和本地户籍人口失业率。

但如果观察疫情期间及2022年的数据特征，我们发现更好的解释可能是由于低线城市的消费更接近于“刚需”。例如，一线城市外出聚餐的客单价可以从300元降到200、100元；而低线城市的外出聚餐客单价可能一直在30元，再降就只能在家里吃饭了。所以我们看到低线城市即使在2022年疫情期间的餐饮支出下降幅度也是很小的；我们可以理解为这是不得不做的餐饮支出、且是最低客单价的餐饮支出，这个数据若如出现大幅下滑，可能对全社会消费数据冲击才是最大的。

综上数据显示，实物消费中不仅可选消费、耐用消费出现下滑，必选消费也可以降级。可选耐用消费中唯一的亮点是以旧换新政策推动的品类出现降幅收窄。没有受消费降级影响的是服务消费，特别是服务消费中的精神消费；必选消费中，只有满足最低保障所要求的必选消费，以及即期消耗的必选消费可能受经济下行影响不大。从上市公司角度看，医药行业可能受政策影响较大，而食品行业多数公司仍属于消费升级概念范畴。据此，我们持仓中的具有消费属性的公司均集中在服务消费，以及为服务消费提供基础设施和服务的行业；部分耐用可选消费品公司均属于以旧换新政策支持力度较大的细分行业。